Một bạn hỏi tôi thêm thông tin về real option analysis (ROA) cho việc đánh giá tính khả thị của một dự án.

Một bạn hỏi tôi thêm thông tin về real option analysis (ROA) cho việc đánh giá tính khả thị của một dự án. Về cơ bản đây là phương pháp đưa uncertainty vào phương pháp tính NPV truyền thống dựa vào lý thuyết option pricing.

Phương pháp này bắt nguồn từ lý thuyết quản trị cho rằng một doanh nghiệp luôn có các "real options" đối với hoạt động sản xuất, kinh doanh, đầu tư của mình. Trong tài chính options (quyền chọn) là một công cụ cho phép người sở hữu nó được quyền chọn lựa 1 trong hai phương án (mua/không mua hoặc bán/không bán) với một sản phẩm tài chính ở một thời điểm trong tương lai. Real options cho phép doanh nghiệp chọn lựa 1 trong nhiều phương án khác nhau về một hoạt động thực nào đó (đầu tư, sản xuất...) trong tương lai.

Vì cái quyền được lựa chọn trong tương lai đó có giá trị nhất định ở thời điểm hiện tại, giá trị của nó có thể/cần phải được tính vào NPV khi phân tích khả thi dự án. Ví dụ dự án Long Thành có thể sẽ quyết định có tiếp tục giai đoạn 2 hay không hay chỉ dừng ở giai đoạn 1 nếu tăng trưởng hành khách không như dự báo ban đầu. Tất nhiên việc liệt kê và đánh giá các real options của một dự án không hề dễ. Trên thực tế tôi chưa từng biết một dự án nào ở VN đã sử dụng ROA trong nghiên cứu FS. Bản thân tôi cũng chưa làm ROA bao giờ dù đã làm khá nhiều FS bằng phương pháp NPV truyền thống.

Ngay cả khi đã xác định được các real options của một dự án, khó khăn tiếp theo là phải xác định được các biến số nào liên quan đến cashflow có risk/uncertainty và phải định lượng được chúng, ít nhất thông qua các probability distribution (phân bổ xác suất). Về mặt lý thuyết đây phải là distribution cho dự báo của các biến số quan trọng của dự án, vd số lượng hành khách trong tương lai, chi phí vận hành, lãi suất vay, tỷ giá... trong suốt vòng đời dự án. Với đánh giá khả thi về kinh tế còn phải tính đến các yếu tố phi thị trường như ảnh hưởng đến giao thông, môi trường, hay tác động lan tỏa kinh tế, việc làm, ảnh hưởng đến nợ công... Tuy nhiên đây là điều không tưởng, các distribution này chỉ có thể được ước lượng dựa vào số liệu trong quá khứ với một giả định cũng rất không tưởng là tương lai sẽ lặp lại đúng như vậy.

Sau khi đã xác định được tất cả real options và distribution của các biến số liên quan, có thể tính NPV của dự án bao gồm giá trị real options bằng Monte-Carlo simulation (cho continuous distributions) hoặc decision tree (discrete distributions). Một phương pháp khác là coi toàn bộ dự án là một put option, với strike price là giá trị thanh lý cuối cùng của dự án (giá trị đất, nhà cửa, đường xá) và market price là giá trị (dự báo) của dự án được đánh giá theo một phương pháp equity valuation nào đó. Nếu giá trị của put option này lớn hơn chi phí hiện tại của dự án thì dự án đó hiệu quả.

Những ai đã từng đánh giá financial options đều hiểu option pricing là một việc rất khó ngay cả khi các biến số tương đối dễ xác định (như trong trường hợp cổ phiếu/trái phiếu). Bạn cứ thử sử dụng Black-Scholes tính thử giá call/put option cho Google rồi so với giá thị trường xem sao. Với real options khó khăn lớn hơn nhiều lần nên độ chính xác càng đáng ngờ. Bởi vậy tôi sẽ không có ý kiến gì nếu GS Trần Ngọc Thơ hay ai đó dùng ROA để đánh giá dự án Long Thành với mục đích khoa học, nhưng nếu dùng kết quả đó để kết luận dự án này có khả thi hay không thì tôi sẽ có nghi ngờ lớn.