Cuối tuần trước trong khi báo chí và mạng xã hội VN đang bận rộn với vụ Phùng đại tướng "chữa bệnh thắng lợi trở về"...

Cuối tuần trước trong khi báo chí và mạng xã hội VN đang bận rộn với vụ Phùng đại tướng "chữa bệnh thắng lợi trở về" giới finance quốc tế xôn xao về một bài viết của Ray Dalio, founder của Bridgewater - một trong những hedge fund lớn nhất và thành công nhất trên thế giới. Cách đây khoảng 1 năm tôi đã từng có link đến một "cẩm nang" về kinh tế của Dalio mà bản thân ông nói đó là chìa khoá cho sự thành công của mình.

Điều đáng nói là Bridgewater từ trước tới nay rất lạc quan về TQ nhưng trong bài viết vừa rồi Ray Dalio cho rằng không còn bất kỳ lĩnh vực nào an toàn để đầu tư ở thị trường này nữa. Lý do quan trọng nhất là TQ đang đối mặt với ba loại headwind - thuật ngữ của giới đầu tư chỉ những trở ngại/lực cản/khó khăn cho một thị trường. Thị trường chứng khoán suy sụp chỉ là bước khởi đầu cho sự đi xuống của kinh tế TQ. Headwind thứ nhất là thị trường bất động sản, không chỉ bong bóng giá mà vấn đề oversupply sẽ làm giảm property investment ngay cả khi giá không bị collapse. Cái này VN đã có kinh nghiệm rồi.

Thứ hai là debt overhang dù đó chỉ là private domestic debt (không như Hy Lạp có public foreign debt cao). TQ có tốc độ tăng trưởng tín dụng khá cao trong vài năm qua trong khi nominal GDP chựng dần. Q1 2015 họ công bố real GDP tăng 7% yoy nhưng nominal GDP chỉ tăng 5.8%, Q2 real GDP lại tăng 7% nominal GDP cũng chỉ là 7.1%, thấp hơn nhiều so với mặt bằng hơn 10% những năm trước đó. Gánh nặng nợ nần, dù chưa phải/chưa công khai là nợ xấu, sẽ gia tăng dẫn đến credit growth phải giảm và đầu tư+tăng trưởng bị ảnh hưởng. Kinh nghiệm deleveraging của Nhật trước đây và Mỹ mấy năm qua vẫn còn đó.

Thứ ba là quá trình structural reform dịch chuyển nền kinh tế từ một manufacturing warehouse của thế giới sang một dạng consumption driven economy như đa số các nước. Điều này không thể tránh khỏi vì giá nhân công TQ ngày càng tăng chưa kể demography đang trở nên bất lợi. Chưa biết consumption có tăng dần không (vì dân số đang già đi và giới giàu có chạy ra nước ngoài) nhưng sự thu hẹp đầu tư trong ngắn hạn, không kể disinvestment dạng như doanh nghiệp chuyển nhà máy sang VN hay các nước có low cost labour, cũng là một thứ headwind cho nền kinh tế.

Cả ba loại headwind này đã được nhiều người nhắc đến, tuy nhiên tên tuổi của Ray Dalio làm giới finance không thể bỏ qua. Thậm chí có người còn cho rằng bài viết này của Dalio là một trong những nguyên nhân dẫn đến cú selloff hơn 8% của SHCOMP ngày thứ Hai vừa rồi. Ở đây tôi cho rằng cần phải lưu ý headwind thứ hai nhất vì nguyên lý căn bản trong cuốn "cẩm nang" của Dalio là phân tích các dòng tiền trong nền kinh tế nên tôi nghĩ Bridgewater chắc chắn đã phân tích vấn đề domestic debt của TQ rất kỹ lưỡng chứ không phải chỉ nói theo người khác.

Nhưng quan trọng hơn bài báo link bên dưới của The Economist trích dẫn một số nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng những vụ asset price bubble (bất động sản, chứng khoán) sụp đổ sẽ rất nguy hiểm nếu kèm theo đó là debt bubble. Nói cách khác nếu tỷ lệ nợ (công + tư) trên nominal GDP tăng quá nhanh thì khủng hoảng trên thị trường tài chính sẽ kéo theo suy thoái kinh tế trầm trọng hơn rất nhiều. Trong trường hợp này can thiệp của nhà nước là cần thiết nhưng hiệu quả đến đâu lại là vấn đề khác.

The Economist, cũng như hầu hết giới economist/finance phương Tây, phê phán các biện pháp can thiệp hành chính của TQ. Tuy nhiên tờ tạp chí này có vẻ ủng hộ việc PBoC và một số ngân hàng/broker TQ lập quĩ để mua vào cổ phiếu nhằm xác lập giá đáy. Ý tưởng ngân hàng trung ương target giá chứng khoán này không phải là mới, không phải chỉ có Roger Farmer như The Economist trích dẫn mà thậm chí Robert Shiller cũng từng đề cập đến. Nếu market cap của thị trường chứng khoán đủ lớn thì ý tưởng này cũng tương đương như nominal GDP targeting/anchoring. Có điều chính The Economist cũng phải thừa nhận central bank thiết lập giá sàn cho thị trường chứng khoán thì dễ (vd Greenspan's put) chứ khó có chuyện họ sẽ tự chọc cho bong bóng chứng khoán vỡ, nhất là khi bản thân họ đang có một portfolio rất lớn.

Vậy bài học cho VN là gì? Có lẽ NHNN phải căng mắt ra quan sát credit growth khi mà nó đang nóng trở lại. Phải thực sự phân biệt được thời điểm nào tín dụng chảy vào nền kinh tế thực, lúc nào nó chủ yếu bơm cho các hoạt động đầu cơ. Nhưng cũng không nên quá hi vọng vào NHNN, không chỉ vì năng lực của cơ quan này có hạn mà bản thân việc giám sát nói trên rất khó. Tôi nghĩ quan trọng nhất là VN phải xây dựng được một hệ thống ngân hàng lành mạnh và có năng lực. Để đạt được điều đó cần phải có một thị trường có tính cạnh tranh cao và bình đẳng. Cứ để các ngân hàng yếu kém phá sản, cứ để các ngân hàng nhỏ nhưng làm ăn hiệu quả hoạt động mà đừng ép buộc tăng vốn. Còn giá chứng khoán/nhà đất lên xuống thế nào không cần quá quan tâm.


http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21657817-new-research-suggests-it-debt-not-frothy-asset-prices-should-worry?frsc=dg%7Cd
http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21657817-new-research-suggests-it-debt-not-frothy-asset-prices-should-worry?frsc=dg%7Cd